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Mai 26, 2019

Haben wir aus der Finanzkrise gelernt?

Statt auf das hochgradig präskriptive, überlange und komplexe Regelwerk zu setzen, das seit der Finanzkrise vor rund zehn Jahren aufgebaut wurde, sollte Europa nach Ansicht von Olivier Goemans, Head of Investment Services and Innovation bei der Banque Internationale à Luxembourg, lieber dem amerikanischen Ansatz der treuhänderischen Verpflichtung folgen.

In diesem letzten Artikel unserer dreiteiligen Reihe, die auf einem ausführlichen Interview beruht, führt Goemans an, dass das oberste Ziel der Regulierung der Finanzbranche – der Schutz von Kunden und Anlegern – mit umständlichen, zeitraubenden und teuren Kontroll- und Berechnungssystemen unter Umständen nicht effizient erreicht werden kann.

„Meines Erachtens wäre die Prävention effizienter, wenn man die Branchenakteure dazu verpflichten würde, eine Art hippokratischen Eid der Finanzindustrie zu leisten, und man ihnen für den Fall von Verstößen schwerwiegende Konsequenzen androhen würde“, so Goemans. „Die Europäische Kommission hat einige sehr gute Initiativen angestoßen, Regulierung muss jedoch effizient, pragmatisch und wirklich auf das Ziel des Anlegerschutzes ausgerichtet sein.“

Weder die Branche noch die Gesellschaft insgesamt haben aus der Krise die richtigen Lehren gezogen.

Erinnerungen verblassen schnell

Die Skepsis gegenüber komplexen Finanzprodukten wie besicherten Schuldtiteln – aber auch das Verständnis von diesen – ist laut Olivier Goemans heute viel größer. Er hegt jedoch Zweifel daran, dass wir wirklich aus der Krise gelernt haben.

„Weder die Branche noch die Gesellschaft insgesamt hat aus der Krise die richtigen Lehren gezogen“, so Goemans. „Die Erinnerung der Menschen verblasst tendenziell sehr schnell, und man kann zwischen der aktuellen Situation und den Ereignissen während der Dotcom-Blase vor rund zwanzig Jahren gewisse Parallelen ziehen. 2018 setzten die Zentralbanken ihre geldpolitische Unterstützung weiter fort und die Volatilität sank auf ein Rekordtief, sodass passive ETF-Strategien einen „quantitativen Überfluss“ erlebten. Die Notenbanken sind allerdings jüngst zu einer Normalisierung der Geldpolitik übergegangen, wodurch das Risiko dieser Strategien steigt. Darüber hinaus gibt es einen anhaltenden Trend zu Engagements in weniger verbreiteten Anlageformen, die komplexer und weniger liquide sind.“

Während sich Analysten auf bestimmte Techniken wie die quantitative Analyse konzentrieren, sehen wir in Bezug auf manche Risiken laut Goemans den Wald vor lauter Bäumen nicht. „Einfache ETFs sind leicht zu verstehen. Es gibt jedoch auch äußerst komplexe Varianten, die wesentlich schwieriger zu verstehen sind“, so Goemans.

„Es gibt einfache ETFs, die lediglich weithin bekannte Referenzindizes wie den S&P 500 nachbilden. Daneben gibt es jedoch auch sogenannte Smart ETFs, die maßgeschneiderten Indizes folgen, sowie gehebelte, inverse und gehebelte inverse ETFs. Viele Akteure der Anlagebranche sind sich des Risikos von Long-Positionen in einem gehebelten inversen ETF nicht bewusst. Diese Engagements sind grundlegend anders als Short-Positionen auf den Markt.“

Allgemein ist er der Auffassung, dass der Aufstieg des Populismus in Nord- und Südamerika, Europa und anderen Teilen der Welt zu einem Zeitpunkt, der angesichts von Problemen wie dem Klimawandel nach internationaler Verständigung und Kooperation verlangt, der endgültige Beweis dafür ist, dass wir nichts aus der Krise gelernt haben.

Negative Zinssätze sorgen dafür, dass Renditeberechnungen zu unsinnigen Ergebnissen führen. Die Frage, die sich den Kunden stellt, ist jedoch viel trivialer: Warum sollten sie dafür bezahlen, jemandem ihr Geld zu leihen?

Kuriose Zinssätze

Anleger müssen heute ebenfalls mit Phänomenen umgehen, die vor ein oder zwei Generationen noch völlig undenkbar waren. Hierzu gehören etwa die rund zehn Jahre mit extrem niedrigen Zinssätzen, die zuvor niemals in Frage gestellte Annahmen und Methoden (z. B. Risikoprämienmodelle) auf den Kopf gestellt haben. „Die Zinsen sind ja nicht einfach nur niedrig, sondern liegen – was noch viel schlimmer ist – in vielen Teilen der Welt im negativen Bereich“, sagt Goemans und verweist darauf, dass die Rückzahlungsrendite von 10 % der weltweiten Anleihen nach wie vor negativ ist.

„Ich würde nicht sagen, dass die Maßnahmen der Zentralbanken eine schlechte Idee waren, denn sie boten eine Möglichkeit zur Bekämpfung der Krise. Mittlerweile sind die Zinssätze aber einfach nur noch kurios. Negative Zinssätze sorgen dafür, dass Berechnungen von Prämien und Spreads zu unsinnigen Ergebnissen führen. Die Frage, die sich den Kunden stellt, ist jedoch viel trivialer: Warum sollten sie dafür bezahlen, jemandem ihr Geld zu leihen?“

Zinssätze von 0 % oder darunter waren nötig, um die Wirtschaft zumindest kurzfristig zu stützen. Goemans sorgt sich jedoch darum, dass die Wahrscheinlichkeit unerwünschter Nebenwirkungen steigt, je länger die Zinsen derart niedrig bleiben. Liquide Mittel strömen ungehindert in Sachanlagen wie Wohnimmobilien, und renditehungrige Kunden halten Anlagen, die sie nicht richtig verstehen. Damit gehen sie blind Risiken ein.

Goemans ist ferner der Ansicht, dass es weniger offensichtliche Auswirkungen geben könnte, wie etwa der Fortbestand nicht überlebensfähiger Unternehmen (sog. „Zombiefirmen“). Dies könnte erklären, warum Investitionen in IT-Unternehmen und digitalen Technologien durchgängig dabei versagen, die Produktivität messbar zu steigern. „Die natürliche Selektion funktioniert nicht mehr richtig, sodass sich das Kräftespiel traditioneller Wirtschaftsmodelle verändert.“

Die von künstlicher Intelligenz generierten Daten spielen heute für die Aktivitäten auf der Verkäuferseite eine größere Rolle als Titelempfehlungen von Analysten.

Neue Dimensionen für Anleihenanleger

Das hat laut Goemans einen Einfluss auf festverzinsliche Anlagen. „Wenn Sie nach wie vor in Anleihen anlegen möchten, müssen Sie heute mehrere Dimensionen betrachten: Neben den herkömmlichen Kriterien wie Bonität und Duration müssen Sie auch auf die Liquidität, die Komplexität und Regulierungsanforderungen achten“, so Goemans. „Im Grunde mochte ich die ältere Generation von nachrangigen Tier 1- und Tier 2-Schuldverschreibungen. Doch Änderungen in der Regulierung haben dazu geführt, dass diese Anleihen für Emittenten wirtschaftlich uninteressant wurden. Um alle Risiken der neuen Generation von bedingten Pflichtwandelanleihen und zusätzlichen Tier 1-Anleihen vollständig verstehen zu können, ist wesentlich mehr Mühe erforderlich.“

Olivier Goemans begrüßt den technischen Fortschritt im Anlageentscheidungsprozess: „Ich bin ein großer Verfechter der Digitalisierung“, schwärmt Goemans. „Das Finanzsystem ist viel internationaler geworden, und die Geschwindigkeit, mit der neue Entwicklungen vorgestellt werden, steigt mehr und mehr. Die Technologie muss uns dabei helfen, Daten zu erheben und neue Lösungen zu entwickeln, um Ereignisse zu verstehen und Informationen miteinander zu verbinden. Die von künstlicher Intelligenz generierten Daten spielen heute für die Aktivitäten auf der Verkäuferseite eine größere Rolle als Titelempfehlungen von Analysten.

Goemans beharrt jedoch darauf, dass das menschliche Urteilsvermögen weiterhin von entscheidender Bedeutung ist. „Plattformen, die künstliche Intelligenz nutzen, können uns zwar dabei helfen, das Geschehen an den Finanzmärkten besser zu verstehen. Wir müssen jedoch sicherstellen, dass diese Systeme auf Rationalität und gesundem Menschenverstand beruhen. Dies erfordert letztendlich menschliches Urteilsvermögen. Wir sollten quantitative Modelle einbeziehen, jedoch dürfen sie keinesfalls als Allheilmittel verstanden werden. Sie können uns durchaus dabei helfen, einen Teil der Antwort zu finden – aber eben nur einen Teil.“

Ich bin immer noch der Auffassung, dass sich durch ein Team aus cleveren Portfoliomanagern und einen durchdachten Anlageprozess vor allem in schwierigen Phasen des Marktzyklus ein Mehrwert erzielen lässt.

Der unerschütterliche Wert der aktiven Verwaltung

Die Frage nach den relativen Vorteilen von aktiven gegenüber passiven Anlagestrategien ist innerhalb und außerhalb der Vermögensverwaltungsbranche zu einem vieldiskutierten Thema geworden. Denn die Aufsichtsbehörden haben damit begonnen, gegen sogenannte „Index-Hugger“ vorzugehen, die zwar Gebühren für eine aktive Verwaltung erheben, deren Prozesse jedoch zumindest im Hinblick auf die Renditen nur schwer von einer reinen Indexnachbildung zu unterscheiden sind.

Goemans: „Das Wachstum passiver Anlagestrategien sowie aufsichtsrechtliche Änderungen haben bei aktiven Ansätzen für eine Bereinigung der Gebühren gesorgt. Ich bin mir allerdings nicht sicher, ob sich die Branche momentan wirklich neu erfindet. Persönlich habe ich keine Präferenz, und meines Erachtens sind beide Ansätze nötig. Im Hinblick auf die aktive Verwaltung bin ich immer noch der Auffassung, dass sich durch ein Team aus cleveren Portfoliomanagern und einen durchdachten Anlageprozess vor allem in schwierigen Phasen des Marktzyklus ein Mehrwert erzielen lässt.“

„Ich nutze passive Anlagestrategien, da sie günstig und leicht zugänglich sind. Allerdings bin ich kein großer Freund von smarten passiven Techniken, da bei diesen meiner Meinung nach die Gefahr einer falschen Verwendung groß ist. Darüber hinaus denke ich, dass viele passive Anlagestrategien auf einem wackeligen Fundament stehen. Es gibt viele passive Anlagestrategien für festverzinsliche Wertpapiere, bei denen eine gewaltige Diskrepanz zwischen der wahrgenommen und der tatsächlichen Liquidität besteht. Mann kann nicht mit Innertages-Liquidität werben, wenn die zugrunde liegenden Anlagen nicht innerhalb dieses Zeitrahmens getätigt oder glattgestellt werden können.“

Olivier Goemans ist ein leidenschaftlicher Kämpfer für das Schaffen eines öffentlichen Bewusstseins und die Vermittlung von Wissen in Bezug auf Anlagen und macht sich dafür in Luxemburg und anderen Ländern stark. „Wir müssen das tun“, so Goemans. „Die Vermittlung von Wissen im Hinblick auf die Wirtschaft und die Finanzmärkte ist unverzichtbar, denn die Wirtschaft ist Teil unserer Gesellschaft. Mit einem Grundverständnis in Sachen Wirtschaftswissenschaften können wir die Ereignisse auf der Welt besser beobachten und verstehen.“

„Die Erinnerungen der Menschen verblassen sehr schnell, und man kann zwischen der aktuellen Situation und den Ereignissen während der Dotcom-Blase vor rund zwanzig Jahren gewisse Parallelen ziehen. Darüber hinaus gibt es einen anhaltenden Trend zu Engagements in weniger verbreiteten Anlageformen, die komplexer und weniger liquide sind.“