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12 juin 2021

Les valeurs de rendement, qu’est-ce que c’est ?

Bien que nous soyons encore aux prises avec le coronavirus, surtout ici en Europe, les marchés ont le regard tourné vers demain et les investisseurs envisagent déjà un avenir radieux après la pandémie. Et dans la sphère financière, les valeurs de rendement (value stocks) semblent retrouver grâce aux yeux des investisseurs.

L’investissement de type « value » implique généralement de délaisser les grands noms très en vogue au profit d’entreprises moins pimpantes, ces « mal-aimés » du marché. Rechercher des valeurs de rendement, c’est en quelque sorte faire la chasse aux bonnes affaires. Ce type de titres tend à se négocier avec une décote par rapport aux indicateurs fondamentaux tels que la valeur comptable, les bénéfices, les ventes ou les dividendes. S’il est possible de dénicher des valeurs de rendement dans tous les secteurs, il semble judicieux aujourd’hui d’explorer des domaines tels que les services financiers, les matériaux, les compagnies aériennes et la vente au détail. Les investisseurs se tournent d’ordinaire vers les valeurs de rendement lorsque l’économie est en phase d’expansion, que les bénéfices des entreprises augmentent, que les attentes en matière de taux d’intérêt à long terme sont en hausse et que les marchés se mettent en mode « risk-on ». Contrairement aux valeurs de rendement, les valeurs de croissance sont des actions de sociétés présentant un fort potentiel de croissance anticipée, dont l’exemple type serait les FAANG ou les composantes de l’indice NASDAQ.

Contrairement aux valeurs de rendement, les valeurs de croissance sont des actions de sociétés présentant un fort potentiel de croissance anticipée.

Rendement vs croissance

Historiquement, les styles « value » ont légèrement surperformé les valeurs de croissance, mais cette surperformance s’inscrit dans des cycles assez longs qui sont corrélés au marché obligataire. Au cours des trente dernières années, dans le contexte d’un marché haussier prolongé pour les obligations, les valeurs de rendement se sont inscrites en retrait du style « growth », non sans quelques épisodes de surperformance.

Ce fut le cas notamment sur la période qui a suivi l’élection de Donald Trump à la présidence américaine, en novembre 2016. Son plan de relance, qui prévoyait notamment 1.000 milliards USD de dépenses d’infrastructures, une déréglementation et des baisses d’impôts, a suscité une vague d’optimisme économique. Les anticipations d’inflation et les taux d’intérêt à long terme ont augmenté et, sur la période courant de novembre à la fin de l’année 2016, les valeurs de rendement ont bondi de 8 % environ. Ce mouvement de reflation a été de courte durée. L’échec de Trump à rallier le soutien du clan républicain (notamment sur la réforme de l’Obamacare) a provoqué un recul des rendements obligataires, dès lors que les espoirs d’un plan de relance budgétaire express s’évaporaient. De leur côté, les valeurs de rendement, très sensibles au climat économique, ont battu en retraite.

Les valeurs de rendement à l’heure de la pandémie

Après la quasi-mise à l’arrêt de l’économie mondiale en 2020, l’humeur n’était certainement pas à la prise de risque et les craintes liées au Covid-19 ont fait chuter les valeurs de rendement à des plus bas records par rapport aux valeurs de croissance, dont beaucoup ont largement bénéficié de la tendance au « stay-at-home » (pensez aux valeurs technologiques qui ont permis le télétravail, aux distributeurs en ligne et aux réseaux de médias sociaux alors que toutes les interactions passaient en mode numérique). Les banques centrales ont adopté la politique du « quoi qu’il en coûte » pour éviter que le choc touchant à la fois l’offre et la demande ne laisse des séquelles économiques durables, et ont décidé d’abaisser les taux d’intérêt (une mauvaise nouvelle pour les banques). Sur l’ensemble de l’année 2020, l’indice S&P 500 Value a offert aux investisseurs une performance totale d’à peine 1,4 %, bien en deçà des 16,5 % du S&P 500, et à des années-lumière du segment Growth (33,5 %).

Mais le vent a semble-t-il tourné en fin d’année. En novembre, alors que l’évolution des vaccins laissait entrevoir le bout du tunnel, les valeurs de rendement de l’indice S&P 500 ont dégagé une performance totale de 12,9 %, contre 9,7 % pour les valeurs de croissance. En décembre, le style « value » a gagné 3,5 %, un peu moins que les 4,1 % générés par le style « growth ».

Les valeurs de rendement en 2021

La campagne de vaccination contre le Covid-19 suit son cours à travers le monde et les grandes économies continuent de bénéficier de mesures de soutien budgétaire et monétaire sans précédent. C’est notamment le cas aux États-Unis, où il est prévu que chaque adulte ait la possibilité de se faire vacciner d’ici la fin du mois d’avril, sans compter qu’un nouveau plan de relance budgétaire de 3.000 milliards USD est en cours de discussion. Parallèlement, les taux d’épargne des consommateurs, qui n’ont pas pu dépenser pendant la majeure partie de l’année (en particulier dans les services), sont particulièrement élevés. On peut donc raisonnablement s’attendre à une poussée de croissance. Les économistes ne cessent d’ailleurs de revoir leurs prévisions à la hausse. Certains vont jusqu’à envisager un boom économique rappelant celui des années folles.

Dans la perspective d’une embellie économique, assortie d’une augmentation de l’inflation, des taux d’intérêt et des rendements obligataires souverains, il est pertinent d’opter pour un portefeuille axé sur les valeurs de rendement.

Dans la perspective d’une embellie économique, assortie d’une augmentation de l’inflation, des taux d’intérêt et des rendements obligataires souverains (un scénario plus évident aux États-Unis qu’en Europe), il est pertinent d’opter pour un portefeuille axé sur les valeurs de rendement. Dans le secteur bancaire par exemple, grand classique du pari « value », la pentification des courbes de rendements et l’amélioration de l’activité économique dopent la rentabilité. Parce qu’ils tirent une grande partie de leur valeur des prévisions de bénéfices futurs, les titres de croissance sont en revanche très sensibles à la hausse des anticipations d’inflation et des rendements obligataires.

Une rotation s’opère déjà en faveur des valeurs de rendement, qui continuent cela dit d’afficher des valorisations bien plus intéressantes que leurs homologues de croissance. La transition d’un modèle axé sur la thématique du « stay-at-home » vers une dynamique de « réouverture et de reprise » laisse entrevoir un potentiel de rattrapage intéressant pour les valeurs de rendement.

Quid de l’Europe ?

L’Europe abrite un grand nombre de valeurs de rendement et pourrait à terme surperformer à mesure que la reprise se déploie et que les rendements obligataires prennent de la hauteur. Pour le moment, le problème est que les perspectives bénéficiaires européennes sont très dépendantes de la vaccination et du calendrier de déconfinement. En Europe, la sortie de la pandémie semble beaucoup moins évidente qu’ailleurs et, si le vent de l’optimisme venait à tourner ou l’actualité à s’assombrir, il serait malheureux pour les investisseurs de se retrouver du mauvais côté du pari croissance/valeur.

Tout bien considéré, la hausse récente des valeurs de rendement peut sembler étrange étant donné que l’économie n’est pas encore sortie de l’ornière. Mais ce constat met en évidence un point important : si l’économie et les marchés sont interdépendants, ils n’évoluent pas au même rythme. Les marchés s’ajustent régulièrement en prévision des changements économiques. La plupart des commentateurs du marché qualifient Warren Buffett d’investisseur « value ». Mais comme ce dernier le dit clairement, un investisseur intelligent devrait envisager d’investir à la fois dans les valeurs de rendement et les valeurs de croissance, en gardant en tout temps un esprit opportuniste lui permettant d’adapter ses préférences de style au contexte ambiant.