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26 novembre 2020

Parole d’expert : « De la stabilisation au bouquet final »

Les récentes données suggèrent que l’économie mondiale se stabilise après la chute vertigineuse de l’activité imputable aux confinements instaurés en raison de la Covid-19. Les indices des directeurs d’achat (indicateurs du climat) ont progressé pour s’établir au-dessus du seuil critique de 50 en Chine, aux États-Unis et dans la zone euro. Par ailleurs, les ventes de détail (et d’autres indicateurs à haute fréquence comme les données relatives au trafic en ligne et aux transactions par carte de crédit) ont affiché une amélioration notable en juin. Si les risques restent maîtrisés, le grand chantier de reconstruction de nos économies démarrera bientôt – un plan Marshall des temps modernes qui offrira d’innombrables opportunités aux investisseurs orientés sur le long terme. C’est ici qu’intervient l’analogie avec le « bouquet final » ou « topping out », une ancienne tradition toujours en usage au Luxembourg et qui consiste à placer un arbre au sommet d’un bâtiment en construction afin de symboliser la croissance, d’apporter la bonne fortune et d’« éloigner les mauvais esprits ».

Si l’économie mondiale n’est certes protégée par aucun porte-bonheur de la sorte, elle bénéficie en revanche d’un déluge de mesures de relance budgétaire et monétaire, qui devraient l’aider à renouer avec ses niveaux d’expansion de l’avant-pandémie – une évolution qui nous semble tout à fait possible, mais sur une durée prolongée. À ce jour, les plans de relance budgétaire et monétaire ont suffi pour tenir à distance le spectre de la déflation. La rapidité et l’ampleur de l’effort politique ont permis de combler le déficit de la demande (lié aux confinements), tout en empêchant les marchés du crédit de s’assécher. Le FMI estime en effet que plus de 10.000 milliards USD ont été mis sur la table à l’échelle mondiale au titre des programmes de relance budgétaire. Sur le front de la politique monétaire, plus de 30 banques centrales ont abaissé leurs taux, beaucoup d’entre elles ont injecté des liquidités, ont commencé à acheter des titres sur de larges segments du marché obligataire et se sont même aventurées sur le terrain du haut rendement. Dans ce contexte de soutien presque inconditionnel, les marchés d’actions ont enregistré leurs meilleurs résultats trimestriels en 20 ans entre avril et juin, faisant naître des espoirs que la plus forte contraction économique de mémoire d’homme pourrait aussi être la plus courte.

La demande des consommateurs sera également essentielle puisque leurs dépenses constituaient le pilier de l’économie avant la crise.

Ceci dit, Rome ne s’est pas fait en un jour et nos économies auront besoin d’un soutien permanent des banques centrales et des gouvernements durant tout le temps nécessaire à leur reconstruction. La demande des consommateurs sera également essentielle puisque leurs dépenses constituaient le pilier de l’économie avant la crise. De fait, la chute sans précédent du PIB américain au deuxième trimestre est en grande partie imputable au repli de 34,6 % des dépenses de consommation (en termes annualisés).

Tout comme les versions de la cérémonie du « bouquet final » varient selon les nations [aux États-Unis, la dernière poutre d’un gratte-ciel est fréquemment peinte en blanc et signée par tous les travailleurs concernés ; aux Pays-Bas, la « pannenbier » (littéralement « bière de tuiles ») est une tradition qui consiste à suspendre un drapeau national, régional ou communal une fois le point le plus élevé du bâtiment atteint puis à l’abaisser lorsque le propriétaire offre de la bière aux ouvriers ; dans les pays nordiques encore, des bottes de blé étaient autrefois déposées en haut de la construction en offrande au cheval d’Odin], les programmes de relance diffèrent considérablement entre les pays.

La Fed s’est engagée à faire tout son possible aussi longtemps qu’elle le pourra afin de soutenir l’économie américaine, affirmant « ne même pas penser à penser envisager » de relever les taux au-delà de la fourchette actuelle de 0-0,25 % et souhaitant maintenir l’assouplissement quantitatif « illimité ». Bien que le soutien monétaire puisse être étendu en septembre, cela ne sera pas suffisant, et Jerome Powell lui-même l’a reconnu. Pour qu’une robuste reprise s’amorce, un soutien budgétaire sera également crucial. Les États-Unis ont d’ores et déjà mis en place un programme à hauteur de 1.000 milliards USD et un nouveau plan semble aujourd’hui faire l’objet d’un blocage politique à Washington.

L’Europe est enfin parvenue à s’entendre sur un plan de relance commun : tous les États membres ont accepté un accord portant sur l’allocation de 390 milliards EUR de subventions non remboursables et 360 milliards EUR de prêts à faible taux d’intérêt. Dans l’intervalle, la Banque centrale européenne distribue son enveloppe de 750 milliards EUR (le programme d’achats d’urgence face à la pandémie) et ancre le taux de sa facilité de dépôt à -0,5 %.

La Chine a quant à elle tenté de déployer des mesures plus ciblées en lieu et place d’un soutien politique global, s’attachant à octroyer des aides directes en faveur des entreprises, et tout particulièrement des PME. D’autres pays émergents ne peuvent pas se permettre d’instaurer des politiques du « quoi qu’il en coûte », conscients que tout abandon de leur prudence budgétaire serait sanctionné sur les marchés obligataires.

Comme l’a récemment écrit le Forum économique mondial, la période suivant une catastrophe exige l’imagination la plus fertile, ce qui sera plus que jamais nécessaire dans le sillage du Covid-19. Nous ne pouvons pas nous attendre à ce que nos sociétés de l’après-Covid retrouvent leur exact visage d’avant la pandémie – les choses ont irrémédiablement changé. En prévision du grand chantier de reconstruction, nous avons identifié deux thèmes communs à la quasi-totalité des secteurs qui, de notre avis, façonneront l’avenir et distingueront les gagnants des perdants : la durabilité et la numérisation.

L’investissement durable connaîtra probablement une accélération et la numérisation demeurera un thème majeur lors de la reconstruction de nos économies.

Sans discrimination géographique aucune, la pandémie a ébranlé des sociétés tout entières et souvent mis au jour des défaillances – notamment en ce qui concerne les chaînes d’approvisionnement juste-à-temps, la « gig economy » (ou économie des petits boulots), les systèmes de sécurité sociale et l’accès aux soins de santé. Elle a également mis en exergue le fait que nous avons une relation symbiotique avec la nature. C’est pourquoi l’investissement durable (c’est-à-dire fondé sur des critères ESG – environnementaux, sociaux et de gouvernance) connaîtra probablement une accélération. En effet, nous sommes face à une opportunité unique de reconstruire nos économies « de la bonne manière », en réduisant notre dépendance à l’égard des combustibles fossiles – opportunité que le Pacte vert de l’Union européenne semble d’ores et déjà disposé à saisir. Parmi les propositions du candidat à la présidence des États-Unis Joe Biden figure également un plan visant à investir 2.000 milliards USD dans les infrastructures vertes. Comme nous l’avons évoqué dans un précédent article myLife, la migration vers des technologies à faible intensité carbone aura un effet disruptif, offrant de nouvelles possibilités d’investissement et de revenus.

La numérisation demeurera un thème majeur lors de la reconstruction de nos économies. À un moment de la pandémie, un tiers de la population mondiale a vu sa liberté de mouvement restreinte d’une façon ou d’une autre, mais le monde est resté à portée de main, dès lors que les entreprises, écoles, universités, détaillants et même musées ont rapidement réorganisé leurs activités pour les proposer en ligne et assurer ainsi la continuité de leurs services. Sur ce front, un retour en arrière paraît peu probable. Le big data, le cloud computing, l’automatisation, l’intelligence artificielle et l’Internet des objets sont autant de thèmes à surveiller de près. Les réfractaires à la transformation numérique pourraient se trouver relégués au rang d’antiquités.

Nous sommes optimistes quant aux opportunités découlant de la reconstruction de nos sociétés et de l’abondance de fonds gouvernementaux injectés dans ce projet mondial. Cependant, des risques, de nature essentiellement épidémique, pèsent sur la reprise. Dans sa dernière déclaration, même la Réserve fédérale a souligné l’importance de l’évolution du virus pour les perspectives économiques. C’est une évidence : si le virus réapparaît (comme nous l’avons observé dans les États américains de la Sun Belt), les gouvernements sont confrontés à une pression croissante à faire machine arrière sur leurs réouvertures, d’où des bénéfices toujours en berne pour les entreprises et des consommateurs qui pourraient de nouveau réduire leurs dépenses. Jusqu’à ce qu’un vaccin soit disponible à grande échelle, il est difficile d’imaginer que nos économies puissent fonctionner normalement. D’autres risques majeurs découlent des mesures mises en place (ce qui se passera à l’expiration des programmes d’urgence gouvernementaux est encore inconnu) et de la politique (notamment au regard du durcissement de ton aux États-Unis à l’approche de l’élection présidentielle de novembre).

En raison de ces menaces, nous pouvons affirmer que le moment n’est pas encore venu de partager une « pannenbier » – il faudra attendre plusieurs trimestres, et non quelques mois, avant de voir une reprise s’amorcer. Par conséquent, nous conservons dans l’immédiat un positionnement défensif au sein de nos portefeuilles. Nous équilibrons le risque actions à l’aide de positions sur l’or et les emprunts d’État, tout en ciblant les valeurs de qualité, notamment celles qui semblent bien placées pour profiter des changements structurels mentionnés ci-dessus. Nous plaçons également l’accent sur la flexibilité et mettons en œuvre une approche que nous avons qualifiée « du palmier » : face à une tempête, un palmier plie avec le vent sans lutter contre celui-ci, tandis que la plupart des autres arbres rompent parce qu’ils sont trop rigides. Lorsque le terrain est aussi glissant, la flexibilité est plus importante que jamais et nous nous tenons prêts à ajuster notre allocation tactique si les sables deviennent mouvants.

Lorsque le terrain est aussi glissant, la flexibilité est plus importante que jamais.