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7 avril 2020

Parole d’expert : « Une excellente année 2019 pour les marchés des capitaux »

2019 n’a pas échappé à la règle, en connaissant des développements positifs et d’autres moins heureux. Les investisseurs ont dû composer avec la politique imprévisible du gouvernement américain, une procédure de destitution à l’encontre de Donald Trump, une guerre commerciale, le Brexit et une vague d’émeutes qui s’est étendue du Chili à Hong Kong. Mais dans l’ensemble, les marchés financiers ont connu une année favorable et pratiquement toutes les classes d’actifs ont affiché des rendements positifs, en grande partie grâce aux largesses des banques centrales. Lors de deux phases distinctes, les actions ont enchaîné records sur records et sont parvenues à surmonter les difficultés rencontrées en milieu d’année sans perdre trop de terrain, s’adjugeant même de nouveaux gains en décembre à la faveur d’un rallye de fin d’année. La question est désormais de savoir si cette dynamique haussière va se poursuivre en 2020. Pour y répondre, nous passons en revue certains des facteurs qui ont influé sur les rendements au cours de l’année écoulée en nous demandant quel rôle ils pourraient jouer en 2020.

Un soutien généreux des banques centrales en fin d’année

La vigueur du marché en 2019 a tenu en grande partie au « filet de sécurité » mis en place par les banques centrales à l’égard des actifs à risque et aux importantes quantités de liquidités qu’elles injectent dans le système financier. Alors que la dynamique économique commençait à s’essouffler, de nouvelles mesures conciliantes destinées à soutenir la croissance ont été mises en œuvre. Lors de leurs réunions de décembre, les grandes banques centrales ont confirmé le statu quo, ce qui indique que leur politique restera vraisemblablement accommodante en 2020.

Le conseil des gouverneurs de la Fed a voté à l’unanimité le maintien des taux et rien dans ses prévisions n’indique qu’un changement est à prévoir en 2020, ce qui permettra aux marchés de digérer la baisse cumulée de 75 points de base opérée en 2019. Son président, Jerome Powell, a précisé que le FOMC pourrait, le cas échéant, envisager d’élargir la portée des achats de bons du Trésor destinés à la gestion des réserves pour y inclure des instruments à court terme assortis de coupons, afin d’atténuer les tensions sur les marchés monétaires.

La BCE a maintenu ses taux à des niveaux historiquement bas (-0,5 %) et a confirmé qu’elle continuerait à racheter l’équivalent de 20 milliards d’euros d’actifs chaque mois en faisant tourner la planche à billets « aussi longtemps que nécessaire ». Elle ne relèvera pas ses taux avant la fin de son programme d’achat d’obligations.

La Banque populaire de Chine devrait elle aussi poursuivre ses mesures de relance de la croissance en 2020 et le marché s’attend à un assouplissement sous la forme d’une baisse conjointe du ratio des réserves obligatoires (RRO) et des taux d’intérêt. Dès ce début d’année, elle a donné un coup de fouet aux marchés actions (et propulsé le S&P 500 à un nouveau sommet historique) en abaissant de 50 pb le RRO pour l’ensemble des prêteurs commerciaux, ce qui lui a permis d’injecter près de 115 milliards USD de liquidités supplémentaires dans le système financier.

Hélas, les marchés évoluent dans un contexte qui n’est ni suffisamment dynamique pour permettre une hausse des taux, ni assez morose pour entraîner une baisse des cours des actifs et libérer des liquidités importantes.

Hélas, les marchés évoluent dans un contexte qui n’est ni suffisamment dynamique pour permettre une hausse des taux, ni assez morose pour entraîner une baisse des cours des actifs et libérer des liquidités importantes. Cependant, le maintien de taux d’intérêt bas plus longtemps encore ne manquera pas d’avoir des effets collatéraux (notamment pour les banques et les fonds de pension), lesquels pourraient commencer à se faire sentir plus nettement en 2020. Après avoir maintenu ses taux en territoire négatif pendant 5 ans, la Riksbank suédoise a d’ores et déjà ramené son taux des prises en pension à 0.

Tornade, Danseuse, Furie, Fringant et un accord commercial de phase 1

L’accord commercial de phase 1  que les États-Unis et la Chine sont finalement parvenus à conclure en décembre a également donné de l’allant aux marchés. Les États-Unis ont renoncé à imposer des droits de douane supplémentaires sur 156 milliards USD d’importations chinoises et réduit de moitié ceux frappant 120 milliards de marchandises en provenance de l’Empire du Milieu, pour les ramener à 7,5%. En échange, la Chine s’est engagée à accroître ses achats de produits agricoles américains, à renforcer sa réglementation en vue d’assurer une meilleure protection des droits de propriété intellectuelle des entreprises américaines et à faciliter l’accès à son marché aux sociétés de services financiers américaines. L’accord, qui constitue la plus grande avancée vers un apaisement du conflit tarifaire amorcé il y a 18 mois de cela, doit être signé à Washington le 15 janvier. Les avancées sur ce front devraient être moins marquées en 2020. Un accord de phase 2 impliquera en effet de résoudre des questions plus épineuses, comme celles des subventions du gouvernement chinois et du soutien apporté par l’État aux initiatives industrielles. Robert Lighthizer, représentant au commerce américain a appelé à la prudence : « Beaucoup de questions épineuses doivent encore être réglées… Je ne suis pas Pollyanna » (héroïne excessivement optimiste d’un roman américain pour enfants). Dans ce contexte, il y a fort à penser que les marchés resteront volatils au cours de l’année à venir.

Les marchés actions semblent avoir montré un optimisme prématuré en assimilant à un rebond ce qui n’est encore qu’une amorce de stabilisation.

Le contexte macroéconomique : Stabilisation ne veut pas forcément dire redressement

En fin d’année, l’arrêt du ralentissement de l’économie mondiale, perceptible au travers des statistiques macroéconomiques, a donné de l’allant aux marchés. Cependant, les marchés actions semblent avoir montré un optimisme prématuré en assimilant à un rebond ce qui n’est encore qu’une amorce de stabilisation. Les données macroéconomiques doivent désormais confirmer les anticipations déjà intégrées dans les cours. Si tel n’est pas le cas, les entreprises peineront à répondre aux attentes exigeantes des analystes en termes de bénéfices pour l’année à venir, et des révisions à la baisse pourraient s’ensuivre.

Les statistiques macroéconomiques publiées en décembre ont confirmé notre scénario de stabilisation. Aux États-Unis, le marché de l’emploi et la consommation ont continué de faire belle figure, mais l’investissement est resté fragile, comme l’a démontré la baisse des commandes de biens durables. Cela n’a rien de surprenant dans la mesure où les bénéfices des entreprises commencent juste à se redresser, tandis que les incertitudes au niveau mondial restent relativement importantes, la trêve sur le front commercial étant encore trop récente pour produire son plein effet sur l’activité économique.

Dans la zone euro, la faiblesse persistante du secteur manufacturier (le PMI manufacturier a baissé en décembre, alors qu’on s’attendait à un rebond) démontre que les risques sont toujours présents, malgré la résilience des secteurs des services (contre toute attente, le PMI des services s’est inscrit en hausse). D’autres enquêtes de conjoncture, comme celle de l’IFO, nous confortent dans l’opinion que nous soutenons depuis deux mois selon laquelle le pire pourrait être passé – sans pour autant laisser entendre que le rebond escompté est déjà en marche. Les données objectives font état de risques baissiers persistants.

En Chine, certaines avancées (perceptibles notamment au travers des chiffres de la production industrielle et des ventes au détail de novembre) suggèrent que les mesures de relance commencent à avoir un effet positif sur l’économie réelle. Cependant, ce ne sont là que les prémices d’une amélioration et la prudence reste donc de mise.

Des tensions géopolitiques potentiellement lourdes de conséquences

Dans l’ensemble, nos perspectives macroéconomiques sont plus optimistes qu’elles ne l’étaient début 2019, dans la mesure notamment où les principaux risques, concernant principalement une guerre commerciale totale et un Brexit chaotique, se sont dissipés. Cependant, comme dans le jeu consistant à taper sur la tête d’une taupe avec un marteau, dès qu’un risque s’est estompé, un autre a surgi. Le début de l’année 2020 a été marqué par les frappes aériennes américaines qui ont causé la mort du général Qassim Soleimani, une figure de premier plan du régime iranien. Des représailles semblent inévitables et le risque d’escalade au Moyen-Orient est palpable. La réaction des marchés ne s’est pas fait attendre : les valeurs refuge ont pris de la hauteur, les actifs à risque se sont repliés et les prix du pétrole ont flambé (le baril de Brent ayant dépassé la barre des 70 dollars). Face aux inquiétudes géopolitiques, les cours du pétrole et de l’or se sont envolés, et il serait risqué de se ruer aveuglement sur ces matières premières. Dans la mesure où l’on ne sait pas encore comment l’Iran va réagir, il est trop tôt pour évaluer les conséquences économiques. Cependant, les investissements des entreprises sont déjà en berne et toute nouvelle décélération à court terme, sur fond de recul de la confiance, pourrait donner un coup d’arrêt à la croissance.

Les investissements des entreprises sont déjà en berne et toute nouvelle décélération à court terme, sur fond de recul de la confiance, pourrait donner un coup d’arrêt à la croissance.

Pour résumer certains des principaux catalyseurs du marché : les banques centrales semblent enclines à rester conciliantes, ce qui est un point positif. Bien qu’elles se soient apaisées, les tensions commerciales restent latentes et pourraient ressurgir à tout moment. La situation macroéconomique tend manifestement à s’améliorer (en grande partie grâce aux consommateurs), mais les chiffres ne confirment pas encore un rebond et les risques géopolitiques pourraient inciter les investisseurs à délaisser les actifs risqués pour se tourner vers les segments défensifs du marché.

Partant, nous adoptons un positionnement neutre à l’égard des actions en ce début d’année. En effet, bien que la classe d’actifs brille généralement dans un contexte de fin de cycle, il serait prématuré de lui consacrer une allocation plus importante, compte tenu en particulier des attentes excessives en termes de bénéfices pour 2020. Les actions que nous détenons sont en majorité américaines et nous affichons une préférence marquée pour les titres des entreprises de qualité dotées de bilans solides. Nous investissons également dans des emprunts d’État des principales économies, qui sont peu rémunérateurs en eux-mêmes, mais permettent de diversifier nos portefeuilles et offrent une bonne protection contre les corrections des marchés. Nous privilégions les obligations investment grade, notamment européennes, dans la mesure où la relance du programme d’achat d’actifs de la BCE bénéficie à l’ensemble du marché de la dette local. Tandis que la grande chasse au rendement se poursuit, les investisseurs ne doivent pas pour autant satisfaire cette quête à n’importe quel prix et il sera essentiel de se montrer sélectif en 2020.

Enfin, force est de constater que 2019 a été une année particulière, au cours de laquelle tous les marchés et secteurs ont pris de la hauteur. Selon nous, les corrélations entre les classes d’actifs devraient diminuer en 2020, ce qui pourrait offrir des opportunités intéressantes aux gérants actifs. Cependant, il ne faut pas s’attendre à ce que les rendements atteignent à nouveau le niveau très élevé enregistré en 2019.